Набег на банки в наши дни – РЕКОМЕНДУЕМ!

Источник: CREDITBUBBLEBULLETIN.BLOGSPOT.COM

Размышления о поверхностности аналитики, продвигаемой подавляющим большинством рыночных обозревателей, подтолкнули меня сформулировать тезис, помогающий объяснить нынешнюю необычайную ситуацию. Вспышка коронавируса рано или поздно пройдет, но я сильно сомневаюсь, что современные финансы пройдут это испытание. Намекать на величайший в истории пузырь – находящийся сегодня под серьезной угрозой – все еще считается бредом. Однако это реальность, хоть и мало кто готов о ней задуматься. Я ожидал, что в 1998 г. лопнет российский пузырь с серьезными последствиями для перегруженного кредитом сообщества спекулянтов. Но я был поражен тем, какое безрассудное кредитное плечо использовала компания Long-Term Capital Management (чуть не обрушившая глобальную финансовую систему). А ведь там работали умные ребята (два нобелевских лауреата).

Я запустил Credit Bubble Bulletin в 1999 г., когда был убежден, что финансы фундаментально изменились – и что эту продолжающуюся трансформацию не понимают ни политики, ни участники рынков. На смену преимущественно банковским ссудам пришли кредиты на основе рынка – секьюритизация, спонсируемые государством предприятия – (ипотечные андеррайтеры Freddy Mac/Fannie Mae), «финансы Уолл-стрит», рынок «РЕПО», деривативы и хедж-фонды с большим кредитным плечом. История показывает, что кредиты по своей сути неустойчивы. А новые кредиты – это неустойчивость на стероидах, порождающая серийные бумы и спады по всему миру.

Я выступал за пересмотр старого банковского анализа «депозитного мультипликатора» – где один банк создает депозит при выдаче нового займа, затем эти новые деньги кладутся на депозит в другом банке, и теперь у этого банка есть средства на новую ссуду (сумма нового депозита минус резервные требования), после чего эти новые деньги идут в третий банк, финансируя еще одну ссуду (новейший депозит минус резервные требования). Столетиями после схлопывания пузырей неизменно винили «частичное банковское резервирование». Бумы были волшебными, тогда как последующие обвалы порождали панику и катастрофические набеги на банки.

В 1999 г. я заявлял об опасности нового «эффекта бесконечного мультипликатора» – где современные «деньги» (электронный дебет и кредит) обращаются в системе, необузданно создавая новые «деньги», кредитную экспансию и пузыри. Конечно, такой анализ ожесточенно отвергали. Только когда в 2007 г. Пол Маккалли (Paul McCulley) изобрел термин «теневой банкинг», люди стали обращать на это внимание. Но тогда уже было слишком поздно.

Более чем 10 лет назад я начал предупреждать о рисках раздувания «глобального пузыря правительственных финансов». Политики прибегли к беспрецедентной экспансии кредита центральных банков и государственного долга для рефляции глобальных финансов (и экономики). И год от года политики устанавливали почти нулевые ставки и предпринимали вопиющие операции по «печатанию денег» для поддержки величайшего пузыря в истории, продлевая при этом опасный цикл. Уже беспрецедентная инфляция государственных финансов сама по себе была достаточно тревожной. Но больше всего меня беспокоил именно этот «эффект бесконечного мультипликатора» и проникновение спекуляции с кредитным плечом во все закоулки – вплоть до самых оснований – глобальных финансов.

Как я неоднократно заявлял в течение всех этих лет, современные финансы кажутся чудесными, лишь пока они расширяются/процветают – пока создаются новые «деньги»/ликвидность посредством финансирования дополнительных спекулятивных позиций по финансовым активам. Новый кредит, связанный с ценными бумагами, подпитывает инфляцию активов, постоянно усиливающуюся спекуляцию и все большие пузыри. А главное, кредитный рост, связанный с глобальной спекуляцией ценными бумагами и деривативами, достиг точки, когда он стал пограничным источником ликвидности на международных финансовых рынках. После того как они сначала игнорировали ее возрастающую роль, центральные банки стали поддерживать, подпитывать и, наконец, решительно продвигать финансовую спекуляцию. Сегодня существует риск, что этот огромный пузырь вышел из-под контроля центральных банков.

Пузыри и соответствующие мании начинают жить своей жизнью. Однако им не уйти от жестокой реальности: хрупкость со временем лишь усиливается, и пузыри не сдуваются симметрично раздуванию. Крах неизбежен, причем любая серьезная динамика избавления от рисков/кредитного плеча ведет к сжатию рыночной ликвидности, скачку наценки на риск, неликвидности, панике и развалу. Такова современная версия старомодных набегов на банки. И как раз здесь мы находимся сегодня.

В девяностых я был наивен. Я действительно думал, что когда политики поймут неустойчивость, вызванную необузданными «деньгами», кредитом и спекуляцией с кредитным плечом, они предпримут ответственные шаги, чтобы ограничить эту новую финансовую структуру. Вместо этого они полностью приняли рыночный кредит и спекулятивные финансы как мощный механизм, которым можно манипулировать для стимуляции рынков и экономики. Начавшись с Федеральной резервной системы (ФРС), это охватило весь мир. Шли годы, глобальная экономика переживала бум, а ставки удерживались вблизи нуля.

Грубо говоря, балансы ФРС, ЕЦБ, Банка Японии и Народного банка Китая увеличились с примерно $1 трлн до $5 трлн каждый. Затем наступил 2019 г., когда была задействована «страховка» в виде агрессивного денежно-кредитного стимулирования на фоне сумасшедшей спекуляции на глобальных рынках ценных бумаг и деривативов. Глобальный пузырь раздулся до невообразимых масштабов, причем его хрупкость стала еще ярче выраженной. Сложно представить более неблагоприятные условия для глобальной пандемии.

Я указываю на крах в июне 2007 г. двух структурных кредитных взаимных фондов Bear Stearns как на начало конца «ипотечного финансового пузыря». Однако судьбу исторического финансово-экономического расстройства предрешили субстандартные обеспеченные долговые обязательства на $1 трлн в 2006 г. Я убежден, что «экстренное» снижение ФРС ставок на 50 базисных пунктов в сентябре 2007 г. – и последующие рекордные цены акций в ноябре – усугубило существовавшую хрупкость и гарантировало более разрушительный обвал.

Для текущего глобального пузыря ключевым был 2018 г. Тогда обнажилась хрупкость, и политики попытались удержать то, что удержать невозможно. Китай в 2018 г. воодушевленно попытался обуздать вопиющие кредитные излишества, что привело к пошатыванию роста и увеличению финансового стресса. В 4-м квартале 2018 г. ухудшилась ситуация на американских рынках – и председатель ФРС Пауэлл (Powell) 4 января 2019 г. запустил драматичный «разворот» политики. Затем меры по агрессивному стимулированию стали принимать по всему миру.

А главное, из-за шаткости экономики, возрастающей неустойчивости банковской системы и денежного рынка и затруднений в торговых переговорах с США Пекин сменил курс и снова стал предпринимать агрессивное фискальное и денежно-кредитное стимулирование. Неустойчивость денежного рынка достигла США в сентябре, когда ФРС перезапустила количественное смягчение и быстро увеличила свой баланс на $400 млрд. В конечном счете, это был судьбоносный год рекордной китайской и глобальной кредитной экспансии, рекордного роста американской денежной массы, рекордно высоких цен акций, рекордно низкой доходности государственных облигаций и самых низких наценок на риски на кредитных рынках со времени кризиса. Всеобщая эйфория сопровождалась почти полным пренебрежением накапливающимися рисками.

Для меня факты неоспоримы: мы были свидетелями величайшего – и самого неустойчивого – глобального пузыря в истории. Если трейдеры хотят ставить на «перепроданные» отскоки и неизбежность продолжения количественного смягчения, то это их деньги. Но пузыри неизбежно лопаются – и сейчас для этого есть явный катализатор. Мир стоит на пороге эпохальных изменений. Все пытались сохранять убежденность, что риски можно игнорировать и что центральные банкиры всё контролируют. Однако масштабы глобальных финансовых излишеств, многочисленные дисбалансы и структурные неисправности сейчас превосходят способность центральных банкиров поддерживать рыночную уверенность, спекулятивные излишества и экономический рост.

Во вторник ФРС экстренно снизила ставки на 50 базисных пунктов, и S&P 500 просел на 2.5%. На данном этапе снижение ставок не поможет. Текущая программа количественного смягчения ФРС подразумевает ежемесячное вливание ликвидности на $60 млрд как минимум до конца первого полугодия. В общей картине это капля в море. Я ожидаю, что ФРС скоро существенно увеличит масштабы операций по ликвидности. Ожидайте больше переподписанных аукционов РЕПО «овернайт» от ФРС на фоне того, как сокращение кредитного плеча (выплата займов по ценным бумагам) уничтожает ликвидность.

Если разворачивающаяся динамика избавления от рисков/кредитного плеча такая масштабная, как я ожидаю, балансы ФРС и других центральных банков мира скоро начнут снова сильно увеличиваться. Рынки вполне могут подняться после объявления о количественном смягчении. Но, как и в случае первого количественного смягчения во время предыдущего кризиса, дополнительное количественное смягчение не столько предоставит новую рыночную ликвидность, сколько будет сглаживать избавление от спекулятивного кредитного плеча (переход активов от спекулянтов на баланс центральных банков).