Ответ на возражения Кита Винера на мою статью «Истинные фундаментальные факторы, определяющие цену на золото»

В моей статье под названием «Истинные фундаментальные факторы, определяющие цену на золото» (см. ее на Goldenfront здесь) описывалась разработанная мною модель (модель настоящих фундаментальных показателей золота (МНФПЗ)), показывающая, насколько бычьим является фундаментальный фон для золота. МНФПЗ представляет собой попытку определить единственную цифру, включающую в себя важнейшие фундаментальные движители цены золота, где под «фундаментальными движителями» я имею в виду события в экономике или на финансовых рынках, вызывающие существенные изменения в желании/необходимости владеть золотом в той или иной форме. Впоследствии Кит Винер (Keith Weiner) опубликовал статью с возражениями против некоторых из моих «фундаментальных движителей», и в этом не было бы ничего плохого, если бы эта статья не содержала неправильное понимание этих движителей и/или того, как я их использую. (См. материалы Винера на Goldenfront здесь). Цель данного поста – разобраться с этим неправильным пониманием и предоставить чуть больше информации о составляющих МНФПЗ.

1. «Реальные» процентные ставки

Кит пишет: «Реальные процентные ставки – это номинальные процентные ставки минус инфляция». Нет, это не реальные процентные ставки, хотя многие неверно рассчитывают их так.

Мы с Китом согласны в том, что невозможно рассчитать изменение покупательной способности (ПС) денег для всей экономики, но даже если бы можно было получить единственную цифру, представляющую предшествующую «инфляцию», то реальные процентные ставки все равно не были бы равны разности номинальных процентных ставок и этой цифры. Если объяснить на примере, то причина в том, что реальный доход того, кто сегодня инвестирует на 12 месяцев в ценные бумаги с процентами, не будет иметь ничего общего с изменением ПС денег за предыдущие 12 месяцев. Вместо этого реальный доход будет определяться изменением ПС денег за следующие 12 месяцев.

Таким образом, мы, очевидно, не можем заранее знать, каким будет реальный доход с ценных бумаг или депозита, но после появления в 2003 г. казначейских облигаций с защитой от инфляции (Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS)) стало возможным примерно определить реальный доход, ожидаемый средним держателем облигаций Казначейства США. Доходность TIPS, базирующаяся на ОЖИДАЕМОМ уровне девальвации валюты, и есть мое приближение «реальных» процентных ставок.

Если бы в 1970-х существовал рынок TIPS, то, наверное, было бы очевидно, что большой рост цены золота в том десятилетии связан с низкими/падающими реальными процентными ставками, где реальные процентные ставки определяются как номинальные процентные ставки минус ожидаемый уровень девальвации валюты. В любом случае последние 10 лет явно наблюдалась отрицательная корреляция между доходностью TIPS (10- или 5-летних) и ценой золота. Более того, в последние 2 года корреляция усилилась.

Кстати, значение имеет не размер доходности TIPS, а НАПРАВЛЕНИЕ ее движения, и именно оно учитывается в МНФПЗ.

Обратное отношение между доходностью TIPS и ценой золота далеко не идеально, потому что бывают периоды, когда другие движители цены оказывают большее влияние. Именно поэтому «реальные процентные ставки» – лишь одна из семи составляющих МНФПЗ.

2. Кривая доходности

Сильной и последовательной краткосрочной корреляции между ценой золота и кривой доходности никогда не существовало, тем не менее вблизи важных поворотных точек кривая доходности часто оказывается доминирующим движителем.

В целом, фаза подъема движимого центральным банком цикла подъема-спада обычно ассоциируется с уменьшением, а фаза спада – с увеличением крутизны кривой доходности. Золото, как правило, показывает лучшие результаты в фазу спада, когда крутизна кривой увеличивается. Банки, как ни странно, обычно показывают лучшие результаты во время длительных периодов уменьшения крутизны кривой доходности. Чтобы объяснить это и продемонстрировать эмпирически, необходимо понимать, как работает движимый центральным банком цикл подъема-спада.

Во второй половине 2011 г. в США начался заметный тренд уменьшения крутизны кривой доходности, продолжающийся по сей день. Такой тренд уменьшения крутизны ассоциируется с подъемом и, в свою очередь, временно помогает банкам и снижает желание владеть золотом.

3. Кредитные спреды

Тренд кредитных спредов – один из лучших показателей общего тренда экономического доверия, причем расширяющиеся спреды (доходность облигаций низшего качества растет относительно доходности облигаций высшего качества) указывает на снижение экономического доверия. Золото, как правило, показывает относительно хорошие результаты, когда экономическое доверие снижается, т. е. в периоды расширения кредитных спредов. Я продемонстрировал это в прошлом, используя графики.

4. Относительная сила банковского сектора

Кит пишет: «У нас нет графиков, но мы полагаем, что банковские акции будут показывать лучшие результаты, чем основная масса фондового рынка, когда крутизна кривой доходности увеличивается при падающей ставке федеральных фондов. В таких случаях растет чистая процентная маржа банков, и они также получают прирост капитала со своего портфеля облигаций. В то же время кредитные спреды сужаются, поэтому банки получают прирост капитала со своих мусорных облигаций».

Нет, это работает иначе. Очень краткое объяснение см. в моих комментариях о кривой доходности выше.

Банковский сектор часто показывает не самые лучшие показатели в периоды существенного увеличения крутизны кривой доходности, потому что главной причиной тренда увеличения крутизны часто является банковский кризис. Как бы то ни было, данный индикатор основан на концепции, предполагающей, что инвестиционный спрос на золото растет при снижении доверия банковской системе и падает при повышении доверия.

5. Обменный курс доллара США

Чаще всего тренд цены золота в долларах США противоположен индексу доллара. Однако бывают периоды, когда кризис за пределами США одновременно вызывает рост доллара на валютном рынке и существенный рост цены золота в долларах. Именно потому, что обратная корреляция между ценой золота и индексом доллара может иногда существенно нарушаться, показатели доллара США на валютном рынке составляют лишь один из семи компонентов МНФПЗ. Другими словами, если бы цена золота всегда двигалась в направлении, противоположном движению индекса доллара, то золотым трейдерам не нужно было бы рассматривать ничего, кроме индекса доллара.

6. Общий тренд цен товаров

Я включил в МНФПЗ общий тренд товаров согласно товарному индексу S&P GSCI (GNX) по той практической причине, что бывают периоды, когда он оказывается решающим фактором. Т. е. бывают случаи, когда сильный восходящий тренд цен товаров позволяет цене золота в долларах расти, несмотря на относительно медвежий (для золота) фундаментальный фон, а также когда сильный нисходящий тренд цен товаров вынуждает цену золота в долларах падать, несмотря на относительно бычий фундаментальный фон.

7. Отношение облигации/доллар

Существуют фундаментальные причины для положительной корреляции между отношением облигации/доллар (цена казначейских облигаций, разделенная на индекс доллара) и ценой золота в долларах, но у меня сейчас нет ни времени, ни охоты, чтобы в них углубляться. Вместо этого, для краткости изложения, я представляю следующий график, сравнивающий цену золота и отношение облигации/доллар. Положительная корреляция очевидна и заметна также на значительно более продолжительных промежутках, чем охваченный данным графиков 3-летний период.

Цена 30-летних облигаций ($USB)/индекс доллара США($USD)

26 июня 2017 г.

Открытие, Максимум, Минимум, Закрытие, Изменение

(черным) $USB:$USD (ежедневно)

(желтым) Золото (в $)

Надеюсь, вышеизложенное хотя бы частично объясняет компоненты моей золотой модели.